Dark Liquidity

RA Dr. Matthias Hausdorf LL.M. (Georgetown)

doi:10.5771/9783748948810

Zusammenfassung

Dark Liquidity beleuchtet das globale Phänomen des intransparenten Wertpapierhandels. Während die ökonomische Forschung kein eindeutiges Bild zu Schaden und Nutzen von Dark Liquidity zu zeichnen vermag, sind Gesetzgeber und Regulatoren in modernen Kapitalmärkten dennoch gezwungen einen geeigneten regulatorischen Rahmen hierfür bereitzuhalten. Mit rechtsökonomischen und rechtsvergleichenden Mitteln untersucht dieses Werk die Regulation von Dark Liquidity in den USA, der EU und der Schweiz, zeigt Stärken und Schwächen unterschiedlicher Lösungsansätze auf und formuliert Leitlinien für eine gelungene Regulierung in der Praxis. Das Werk informiert damit staatliche Entscheidungsträger, die Wissenschaft und Praktiker im Kapitalmarktrecht.

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Bibliographische Angaben

Erscheinungsjahr: 2025
Erscheinungsdatum: 23.10.2025
ISBN-Print: 978-3-7560-2229-8
ISBN-Online: 978-3-7489-4881-0
Verlag: Nomos, Baden-Baden
Reihe: Studien zum Bank-, Börsen- und Kapitalmarktrecht
Band: 86
Sprache: Englisch
Seiten: 617
Produkttyp: Monographie

Inhaltsverzeichnis

KapitelSeiten

1. Preface Kein Zugriff
2. Abbreviations Kein Zugriff
1. 1. A. Transparency and Dark Trading Kein Zugriff
  2. B. Historical Rise of Dark Trading Kein Zugriff
  3. C. Tightening of Regulatory Scrutiny over Dark Trading Kein Zugriff
  4. 1. I. Individual Gains Kein Zugriff
    2. II. Collective Costs Kein Zugriff
  5. 1. I. Statutory Interpretation as Means to Define the Scope of Regulation Kein Zugriff
    2. 1. 1. The Literal Rule Kein Zugriff
      2. 2. The Golden Rule Kein Zugriff
      3. 3. The Mischief Rule Kein Zugriff
    3. 1. 1. Language of the Statute Kein Zugriff
      2. 2. Genesis of the Statute Kein Zugriff
      3. 3. Context of the Statute Kein Zugriff
      4. 4. Purpose and Extra-Legal Value of the Statute Kein Zugriff
    4. 1. 1. Economic Analysis of the Law Kein Zugriff
      2. 2. Comparative Law Kein Zugriff
  6. F. Research Questions Kein Zugriff
2. 1. 1. I. Fundamental Information about the Issuer Kein Zugriff
    2. II. Technical Information about the Market Kein Zugriff
  2. B. Relevance of Market Information Compared to Fundamental Information Kein Zugriff
  3. 1. 1. aa) Periodic Auction Call Kein Zugriff
        bb) Continuous Call Kein Zugriff
        cc) Hybrid Systems Kein Zugriff
        dd) Order Type: Market or Limit Order Kein Zugriff
        ee) Ambiguity of the Visibility of Depth of Order Book Kein Zugriff
        ff) Impact of Order-Driven Systems on Pre-Trade Transparency Kein Zugriff
        b) Quote-Driven Trading Systems Kein Zugriff
        c) Hybrid Trading Systems Kein Zugriff
      2. 2. Time of Disclosure Kein Zugriff
      3. 3. Recipient of Disclosure Kein Zugriff
    2. 1. 1. Disclosed Information and Purpose of Disclosure Kein Zugriff
      2. 2. Time and Granularity of Disclosure Kein Zugriff
      3. 3. Recipient of Disclosure Kein Zugriff
  4. 1. I. Central Role of Trading Systems Kein Zugriff
    2. 1. a) Information Systems Kein Zugriff
        b) Trading Systems Kein Zugriff
      2. a) Multilateral Trading Systems Kein Zugriff
        b) Bilateral Trading Systems Kein Zugriff
        c) Non-Discretionary and Discretionary Trading Systems Kein Zugriff
        d) Systems with a Price Formation Mechanism and Price Importing Systems Kein Zugriff
    3. III. Implications of Trading Infrastructure on Trade Transparency Kein Zugriff
  5. 1. 1. 1. ‘Lit’ and ‘Dark’ Trading Kein Zugriff
      2. 2. ‘Lit’ and ‘Dark’ Pools Kein Zugriff
      3. 3. ‘Lit’ and ‘Dark’ Orders Kein Zugriff
      4. 4. ‘Lit’ and ‘Dark’ Liquidity Kein Zugriff
    2. II. Dark Trading and the Law Kein Zugriff
    3. 1. a) Partially Dark Kein Zugriff
        b) Completely Dark Kein Zugriff
        c) Examples Kein Zugriff
      2. a) Completely Dark, Price Importing, with Proprietary Trading Kein Zugriff
        b) Examples Kein Zugriff
      3. 3. Conclusion Kein Zugriff
3. 1. 1. 1. a) Information Function according to the ECMH Kein Zugriff
        b) Behavioral Finance on ECMH Kein Zugriff
      2. 2. Valuation Function Kein Zugriff
      3. 3. Allocative Function Kein Zugriff
    2. II. Promoting and Ensuring Investor Protection Kein Zugriff
  2. 1. I. Role of Transaction Costs Kein Zugriff
    2. 1. 1. Informational Efficiency Kein Zugriff
      2. 2. Market Transparency Kein Zugriff
      3. 3. Liquidity Kein Zugriff
    3. 1. 1. Reduction of Fees Kein Zugriff
      2. 2. Reduction of the Bid-Ask-Spread Kein Zugriff
      3. 3. Reduction of Market Impact Costs Kein Zugriff
    4. IV. Conclusions for Further Analysis Kein Zugriff
  3. 1. 1. 1. Positive Effects of Pre-Trade Transparency on Market Efficiency Kein Zugriff
      2. 2. Economic Studies Kein Zugriff
    2. 1. 1. Positive Effects of Post-Trade Transparency on Market Efficiency Kein Zugriff
      2. 2. Issues with Post-Trade Transparency Kein Zugriff
      3. 3. Economic Studies Kein Zugriff
  4. 1. 1. 1. Veiling the Identity of Traders Kein Zugriff
      2. 2. No Full Order Book Transparency Kein Zugriff
      3. 3. Introduction of Special-Order Types Kein Zugriff
    2. 1. 1. Fragmentation of the Trading Landscape Kein Zugriff
      2. a) Electronic Front Running Kein Zugriff
        b) Slow-Market Arbitrage Kein Zugriff
    3. 1. 1. Avoiding Information Leakage Kein Zugriff
      2. aa) Mid-Point Pricing Kein Zugriff
        bb) Cost Savings Kein Zugriff
        b) Pecking Order of Investors Kein Zugriff
      3. 3. Avoiding Adverse Price Selection due to Market Impact Costs Kein Zugriff
      4. 4. Protecting Market Makers Kein Zugriff
    4. 1. a) Theoretical Papers Kein Zugriff
        b) Empirical Papers Kein Zugriff
        c) Empirical Findings on an Optimum of Dark Trading Kein Zugriff
        d) Regulatory Conclusions Kein Zugriff
      2. a) Exploitation of Midpoint Orders Kein Zugriff
        b) Pinging and Electronic Front Running Kein Zugriff
        c) Preferred Information Access via Dark Pool Operators Kein Zugriff
        d) Evaluation of High-Frequency Trading in Dark Pools Kein Zugriff
      3. 3. Limited Access to Dark Liquidity Kein Zugriff
      4. 4. Fragmentation by Dark Trading Increases Transaction Costs Kein Zugriff
      5. 5. Free-Riding of Information Production Kein Zugriff
      6. 6. Free-Riding of Regulation and Moral Hazard Kein Zugriff
      7. a) Principal-Agent-Conflict in Order Routing Kein Zugriff
        b) Front Running Kein Zugriff
    5. V. Conclusion Kein Zugriff
4. 1. A. Pre-Requisites of Regulation and Market Failure Kein Zugriff
  2. B. Dark Trading in Need of Regulation Kein Zugriff
  3. C. Principles of Precautious Regulation Kein Zugriff
  4. 1. I. Advantages of Self-Regulation Kein Zugriff
    2. II. Disadvantages of Self-Regulation Kein Zugriff
    3. III. Role of Self-Regulation in the Examined Jurisdictions Kein Zugriff
  5. 1. I. Market Power and Ruinous Competition Kein Zugriff
    2. II. Rationalization and Coordination Kein Zugriff
    3. 1. 1. Externalities Kein Zugriff
      2. a) Public Goods and the Price Formation Process Kein Zugriff
        aa) Post-Trade Information is Non-Rivalrous Kein Zugriff
        bb) Pre-Trade Information is Rivalrous Kein Zugriff
        c) Only Post-Trade Information is a Public Good Kein Zugriff
    4. 1. 1. Information Asymmetry Kein Zugriff
      2. 2. Principal-Agent-Issues and Moral Hazard Kein Zugriff
1. 1. A. Introduction Kein Zugriff
  2. 1. I. The Structure of US Securities Law Kein Zugriff
    2. 1. 1. Securities and Exchange Commission Kein Zugriff
      2. 2. Self-Regulatory Organizations Kein Zugriff
  3. 1. I. Policy Considerations Kein Zugriff
    2. II. Implemented Measures by the SEC: A Consolidated Tape Kein Zugriff
  4. 1. 1. 1. Definition Kein Zugriff
      2. a) Trader-Function of Broker-Dealers Kein Zugriff
        b) Internalizer-Function of Broker-Dealers Kein Zugriff
      3. 3. Regulatory Requirements Kein Zugriff
      4. 4. Self-Regulatory Organization Kein Zugriff
    2. 1. 1. Definition Kein Zugriff
      2. 2. Regulatory Requirements Kein Zugriff
      3. 3. Self-Regulatory Organization Kein Zugriff
    3. 1. a) Merging Markets and Market Participants Kein Zugriff
        aa) No-Action-Letters Kein Zugriff
        (i) The Issue in Board of Trade v. SEC (1991) Kein Zugriff
        (ii) Majority Opinion Delivered by Judge Posner Kein Zugriff
        (iii) Dissenting Opinion Delivered by Judge Flaum Kein Zugriff
        aa) A Revised Exchange Definition under Rule 3b-16 Kein Zugriff
        bb) Definition of ATS: Hybrid Systems Embedded in the Exchange Act’s Framework Kein Zugriff
      2. a) Registration Requirement under Rule 301 Regulation ATS Kein Zugriff
        aa) New Form ATS-N Kein Zugriff
        (i) Pipeline Trading Systems LLC Kein Zugriff
        (ii) UBS Securities LLC Kein Zugriff
        (iii) Remedying the former Shortfalls Kein Zugriff
      3. 3. Self-Regulatory Organization Kein Zugriff
  5. 1. 1. (i) Rule 602 Regulation NMS Kein Zugriff
        (ii) Rule 604 Regulation NMS Kein Zugriff
        (i) Nature of Private Data Feeds Kein Zugriff
        (ii) Issues with Private Data Feeds Kein Zugriff
        cc) Default Rule: Trade Transparency at the Top of the Order Book with Additional Information for Purchase Kein Zugriff
        (i) Customer Requests Broker-Dealer not to Display the Order Kein Zugriff
        (ii) Odd-lot Orders Kein Zugriff
        (iii) Block Orders Kein Zugriff
        (iv) ‘All or None’-Orders (‘Fill or Kill’) Kein Zugriff
        (i) Already Filled Orders Kein Zugriff
        (ii) Order already Sent On Kein Zugriff
        cc) Application of the Exceptions Kein Zugriff
        c) Dark Trading on Exchanges Kein Zugriff
      2. aa) Broker-Dealers as Market Actors and as Internalization Markets Kein Zugriff
        (i) Rule 602 Regulation NMS Kein Zugriff
        (ii) Rule 604 Regulation NMS Kein Zugriff
        b) Exceptions Kein Zugriff
        c) Summary of Dark Trading with Broker-Dealers Kein Zugriff
      3. aa) Rule 301 Regulation ATS and Rule 602 Regulation NMS Kein Zugriff
        bb) Lit-ATS: Electronic Communication Networks (ECNs) Kein Zugriff
        b) Dark-ATS under Rule 301(b)(3)(i) Regulation ATS: Reversing the Default Rule to Dark Trading Kein Zugriff
        c) Unregulated and Unlimited Dark Trading in ATS Kein Zugriff
    2. 1. 1. Exchanges Kein Zugriff
      2. 2. Broker-Dealers Kein Zugriff
      3. 3. Alternative Trading Systems Kein Zugriff
    3. III. Lit and Dark Trading under US law Kein Zugriff
    4. 1. 1. Scope Kein Zugriff
      2. 2. Eligible Entities Kein Zugriff
      3. 3. Eligible Transactions Kein Zugriff
      4. 4. Open Market Transactions by FRBNY Kein Zugriff
  6. 1. 1. 1. Membership Access Kein Zugriff
      2. 2. Order Access Kein Zugriff
    2. 1. 1. Membership Access Kein Zugriff
      2. 2. Order Access Kein Zugriff
    3. 1. 1. Membership Access Kein Zugriff
      2. 2. Order Access Kein Zugriff
    4. IV. Effects of Discriminatory Access in ATS Kein Zugriff
  7. 1. 1. 1. Purpose and Functioning of Rule 606 Regulation NMS Kein Zugriff
      2. 2. Two De Minimis Exceptions Kein Zugriff
      3. 3. Criticism Kein Zugriff
    2. 1. 1. Purpose and Functioning of Rule 611 Regulation NMS Kein Zugriff
      2. 2. Criticism on the Order Protection Rule Kein Zugriff
    3. III. Rule 612 Regulation NMS: Sub-Penny Rule Kein Zugriff
  8. H. Regulatory Incentives for Increased Use of Dark Trading Kein Zugriff
  9. 1. I. Lowering the 5 %-Threshold for Alternative Trading Systems Kein Zugriff
    2. II. ATS should Identify Transactions on Tape Kein Zugriff
    3. III. Including Actionable Indications of Interest into the Definition of ‘Best Bid and Offer’ Kein Zugriff
  10. 1. I. First Limiting Device under US Law Kein Zugriff
    2. II. Functioning of the Trade-At Rule Kein Zugriff
    3. III. Trade-At Rule in Canada and Australia Kein Zugriff
    4. IV. The Findings of Foley/Putniņš (2016) Kein Zugriff
    5. 1. 1. Tick Size Pilot Program Kein Zugriff
      2. 2. Assessment of the Tick Size Pilot Program Kein Zugriff
      3. 3. The Trade-At Rule in the NMS Kein Zugriff
  11. 1. I. SEC Regulation Best Execution Kein Zugriff
    2. II. SEC Rule to Enhance Competition for Order Execution Kein Zugriff
    3. III. SEC Proposed Tick Size Rule Kein Zugriff
    4. IV. SEC Proposal on Disclosure of Order Execution Information Kein Zugriff
  12. L. Conclusion and Criticism Kein Zugriff
2. 1. 1. I. The Rise of Dark Trading Kein Zugriff
    2. 1. 1. A Pan-European Market Kein Zugriff
      2. a) Uneven playing field among RMs and MTFs Kein Zugriff
        b) Regulatory Gaps between the MTF and SI regime into OTC-Space Kein Zugriff
        c) Loophole in the Transparency Regime Kein Zugriff
        d) Discretion in the Application of MiFID I Rules by the Member States’ NCAs Kein Zugriff
      3. 3. Comparison to US law Kein Zugriff
    3. III. The Role of MiFID II/MiFIR Kein Zugriff
  2. 1. 1. a) Multilateral Systems Kein Zugriff
        b) Bilateral Systems Kein Zugriff
        aa) Nothing but a ‘Set of Rules’ Kein Zugriff
        bb) Trading Systems and Information Systems Kein Zugriff
      2. 2. Non-Discretionary v. Discretionary Rules Kein Zugriff
      3. 3. Ordering Principles in the further Discussion Kein Zugriff
    2. 1. a) EU Law Kein Zugriff
        b) Transposition into German Law Kein Zugriff
      2. a) EU Law Kein Zugriff
        b) Transposition into German Law Kein Zugriff
      3. 3. Differences between RMs and MTFs: An Uneven Playing Field? Kein Zugriff
      4. aa) A New Trading System to Close the Regulatory Gaps Kein Zugriff
        bb) Criticism on the New OTF-Category Kein Zugriff
        cc) A New Type of Multilateral Trading Kein Zugriff
        dd) Sovereign Debt Instruments Kein Zugriff
        ee) A Discretionary Trading System Kein Zugriff
        ff) Eligible Operating Entities Kein Zugriff
        b) Transposition into German law Kein Zugriff
    3. 1. a) Definition Kein Zugriff
        b) Bilateral Trading Kein Zugriff
        (i) Failure of the SI regime under MiFID I Kein Zugriff
        (ii) MiFID II/MiFIR’s Response Kein Zugriff
        d) Quantitative Definition of ‘Frequent Systematic’ Kein Zugriff
        e) Role of Liquidity Kein Zugriff
        f) Quantitative Definition of ‘Substantial Basis’ Kein Zugriff
        g) Cumulative Requirement and ‘Opt-in’ Kein Zugriff
        h) New Loopholes under MiFID II/MiFIR Kein Zugriff
      2. 2. Transposition into German Law Kein Zugriff
      3. 3. Conclusion on New SI-Regime Kein Zugriff
    4. 1. 1. For Shares Kein Zugriff
      2. 2. For Derivatives Kein Zugriff
  3. 1. I. Role of the Trade Transparency Regime for Dark Trading under MiFID II/MiFIR Kein Zugriff
    2. 1. a) Rule Kein Zugriff
        b) Addressee of Obligation Kein Zugriff
        aa) Equity Instruments Kein Zugriff
        bb) Traded on a Trading Venue Kein Zugriff
        aa) Current Bid and Offer Prices Kein Zugriff
        bb) Depth of Trading Interest at Those Prices Kein Zugriff
        cc) Actionable Indications of Interest Kein Zugriff
        e) Modalities of Publication Kein Zugriff
        f) Access to Data and the System for Systematic Internalizers Kein Zugriff
      2. a) Paradigm Shift from MiFID I to MiFID II/MiFIR Kein Zugriff
        b) Article 8(1) MiFIR: The Rule Kein Zugriff
        c) Content of Publication Kein Zugriff
        d) Captured Instruments Kein Zugriff
        e) Non-Equity Specific Exemptions of Pre-Trade Transparency Kein Zugriff
        f) Modalities of Publication Kein Zugriff
      3. 3. Common Manner of Publishing Pre-Trade Transparency Data Kein Zugriff
    3. 1. aa) Prices that are ‘Widely Published’ and ‘Regarded as Reliable by the Market’ Kein Zugriff
        bb) Market of First Admittance to Trading or Most Liquid Market Kein Zugriff
        cc) Pricing at the Midpoint Kein Zugriff
        dd) Reference Price Waiver captures Block Orders as well as other Orders Kein Zugriff
        ee) Narrowing the Scope of the Reference Price Waiver under the MiFIR refit Kein Zugriff
        ff) Subject to Limitation by Article 5 MiFIR Kein Zugriff
        aa) Transactions Subject to Conditions Other Than the Market Conditions (Article 4(1)(b)(iii) MiFIR) Kein Zugriff
        bb) Transactions Subject to Current Market Conditions in Liquid Markets (Article 4(1)(b)(i) MiFIR) Kein Zugriff
        cc) Transactions Under Current Market Conditions but in an Illiquid Market (Article 4(1)(b)(ii) MiFIR) Kein Zugriff
        aa) Double Volume Cap Mechanism Kein Zugriff
        bb) Comparison with US law Kein Zugriff
        cc) Impact of the DVC on the Market Kein Zugriff
        dd) Circumventing the DVC: Frequent Batch Auctions Kein Zugriff
        ee) MiFID II/MiFIR Refit: Abandonment of the DVC Kein Zugriff
        e) Large in Scale Waiver Kein Zugriff
        f) Using the Large-in-Scale Waiver to Circumvent the Volume Cap Mechanism Kein Zugriff
        g) Order Management Facility Waiver Kein Zugriff
        aa) Granting a Waiver Kein Zugriff
        bb) Withdrawal of Waivers Kein Zugriff
      2. a) Large in Scale Waiver (Article 9(1)(a) MiFIR) Kein Zugriff
        b) Order Management Facility Waiver (Article 9(1)(a) MiFIR) Kein Zugriff
        c) Indications of Interest That are Above the Size Specific to the Financial Instrument Waiver (Article 9(1)(b) MiFIR) Kein Zugriff
        d) Illiquid Financial Instruments Waiver (Article 9(1)(c) MiFIR) Kein Zugriff
        e) Exchange for Physical Waiver (Article 9(1)(d) MiFIR) Kein Zugriff
        f) Package Order Waiver (Article 9(1)(e) MiFIR) Kein Zugriff
        g) Temporary Suspension (Article 9(4) MiFIR) Kein Zugriff
        h) Granting and Withdrawal of Waivers Kein Zugriff
        i) Comparison to the Waiver Regime for Equity Instruments Kein Zugriff
    4. IV. Post-Trade Transparency for Trading Venues Kein Zugriff
    5. 1. 1. Deferrals for Equity Instruments Kein Zugriff
      2. a) Latest Developments Kein Zugriff
        b) Functioning of the Deferrals for Non-Equity Trading Kein Zugriff
        c) Timing of the Deferrals and Deviating Practices across the EU Kein Zugriff
        d) Proposed Changes under the MiFID II/MiFIR Refit Kein Zugriff
        e) Conclusion Kein Zugriff
    6. VI. Implementation of a Consolidated Tape Kein Zugriff
    7. 1. aa) Firm Quotes and Obligation to Contract Kein Zugriff
        bb) Instruments Captured Kein Zugriff
        cc) Modalities of Publication Kein Zugriff
        dd) Minimum Size and Prevailing Market Conditions Kein Zugriff
        ee) Changes to the Minimum Size under the MiFID II/MiFIR Refit Kein Zugriff
        ff) Access Kein Zugriff
        gg) Notification of NCA Kein Zugriff
        hh) Different Quality of Pre-Trade Transparency in Bilateral and Multilateral Trading Systems Kein Zugriff
        aa) No Quoting Obligation Above Standard Market Size Kein Zugriff
        (i) Price Improvement (Article 15(2) subpara. 2 MiFIR) Kein Zugriff
        (ii) Portfolio Transactions (Article 15(3) MiFIR) Kein Zugriff
        (iii) Client Quote is Bigger than Quoting Size (Article 15(4) MiFIR) Kein Zugriff
      2. aa) Liquid Market Kein Zugriff
        bb) Illiquid Market Kein Zugriff
        aa) Waivers under Article 9(1) MiFIR Kein Zugriff
        bb) Instruments Below the Liquidity Threshold of Article 9(4) MiFIR Kein Zugriff
        cc) No Quoting Requitement for Orders Above the Size Specific for the Financial Instrument Kein Zugriff
        c) Price Improvements Kein Zugriff
        d) Access Kein Zugriff
      3. 3. Post-Trade Transparency Regime for Equity Instruments Kein Zugriff
      4. 4. Post-Trade Transparency Regime for Non-Equity Instruments Kein Zugriff
    8. 1. 1. Advantages in the Transparency Regime Kein Zugriff
      2. 2. Advantage in Order Pricing Kein Zugriff
      3. 3. Issue of Bringing Together Client Orders Kein Zugriff
      4. 4. Trading Obligation and Dark Trading under the SI-regime: An Unlucky Combination? Kein Zugriff
  4. 1. I. Access to Trading Venues Kein Zugriff
    2. II. Access to Systematic Internalizers Kein Zugriff
  5. E. Conclusion and Criticism Kein Zugriff
3. 1. A. A New Regime for Swiss Financial Markets Kein Zugriff
  2. 1. 1. 1. Multilateral vs. Bilateral Trading Kein Zugriff
      2. 2. Non-Discretionary vs. Discretionary Trading Kein Zugriff
      3. 3. Securities (‘Effekten’) and Other Financial Instruments Kein Zugriff
    2. 1. a) Definition Kein Zugriff
        b) Multilateral, Non-Discretionary Trading Kein Zugriff
        c) Trading of Securities Kein Zugriff
        d) Conclusion of Contracts within the System Kein Zugriff
        e) Listing of Securities Kein Zugriff
      2. 2. Swiss Multilateral Trading Facility (CH-MTF) Kein Zugriff
      3. 3. Gaps in the Regulatory Regime Kein Zugriff
      4. a) Definition Kein Zugriff
        aa) CH-OTF under Article 42(a) FinfraG Kein Zugriff
        bb) CH-OTF under Article 42(b) FinfraG Kein Zugriff
        c) Bilateral CH-OTF Kein Zugriff
    3. 1. 1. Authorization of Exchanges and CH-MTFs Kein Zugriff
      2. 2. For CH-OTFs Kein Zugriff
    4. 1. 1. No Trading Obligation for Shares under Swiss Law Kein Zugriff
      2. 2. Trading Obligation for Derivatives under Swiss Law Kein Zugriff
    5. 1. 1. Article 27 FinfraG: Principle of Self-Regulation Kein Zugriff
      2. 2. Article 28 FinfraG: Self-Regulation and Dark Trading Kein Zugriff
  3. 1. I. Introduction Kein Zugriff
    2. 1. a) Three Layers of Regulation Kein Zugriff
        b) Pre- and Post-Trade Transparency Kein Zugriff
      2. a) General Scope of Article 29(1) FinfraG Kein Zugriff
        b) Indications of Interest Kein Zugriff
        c) Traded on the Trading Venue Kein Zugriff
        d) Subjected Instruments: Lit Trading for Shares, Dark Trading for other Securities Kein Zugriff
      3. aa) Reference Price Waiver Kein Zugriff
        bb) Negotiated Trade Waiver Kein Zugriff
        cc) Order Management Facility Waiver Kein Zugriff
        dd) Large in Scale Waiver Kein Zugriff
        b) Omitted Waivers during the Legislative Process Kein Zugriff
        c) No Volume Cap Mechanism under Swiss law Kein Zugriff
        d) Process: Waiver decision is with the Trading Venue not FINMA Kein Zugriff
      4. 4. Post-Trade Transparency Kein Zugriff
      5. a) Large in Scale Kein Zugriff
        b) Size Specific to the Instrument Kein Zugriff
        c) Illiquid Securities Kein Zugriff
      6. 6. Exception for SNB Transactions, Article 29 FinfraV Kein Zugriff
    3. 1. a) Entity Subject to Pre-Trade Transparency Kein Zugriff
        b) Instruments Subject to Pre-Trade Transparency Kein Zugriff
      2. 2. Pre-Trade Transparency for Multilateral CH-OTFs Kein Zugriff
      3. a) Issues Raised by the Reference to Article 27 FinfraV Kein Zugriff
        b) Firm Offer or Indication of Interest Kein Zugriff
        c) Sufficient Legal Basis Kein Zugriff
        (i) No Quoting Requirement for Illiquid Instruments Kein Zugriff
        (ii) Quoting Requirement above Standard Market Size and Below a Minimum Size Kein Zugriff
        (iii) Discretion with regard to Access to Quotes Kein Zugriff
        (iv) Limiting the Number of Transactions Kein Zugriff
        (v) Updating or Withdrawing Quotes Kein Zugriff
        bb) Overall Evaluation of Proportionality Kein Zugriff
      4. a) Post-Trade Transparency for Multilateral CH-OTFs Kein Zugriff
        b) Post-Trade Transparency for Bilateral CH-OTFs Kein Zugriff
  4. 1. 1. 1. Article 18 FinfraG Kein Zugriff
      2. 2. Article 34 FinfraG Kein Zugriff
    2. II. Access to CH-OTF Kein Zugriff
  5. E. Conclusion and Criticism Kein Zugriff
1. 1. 1. I. The Rise of Dark Trading Kein Zugriff
    2. 1. 1. Defining and Categorizing the Subject Matter Kein Zugriff
      2. 2. Regulatory Goals and the Roles of Lit and Dark Trading Kein Zugriff
      3. 3. Regulatory Issues when Regulating Dark Trading Kein Zugriff
      4. 4. In-Depth Analysis of the Regulatory Regimes Kein Zugriff
  2. 1. 1. 1. Requirements for a Proper Trading Infrastructure Regime Kein Zugriff
      2. 2. Findings in the Three Jurisdictions Kein Zugriff
      3. a) Issues with Overbroad Categories Kein Zugriff
        b) Issues with Highly Specific Categories Kein Zugriff
        c) Issues with a Detailed Regime using Qualitative Definitions Kein Zugriff
      4. 4. Conclusion Kein Zugriff
    2. 1. a) First Level: Set Trade Transparency as Default Rule Kein Zugriff
        b) Second Level: Implement Clear-Cut Exceptions from the Default Rule Kein Zugriff
        c) Third Level: Consider a Reverse-Exception to Support the Default Rule Kein Zugriff
      2. aa) First Level: Transparency Rules Kein Zugriff
        bb) Second Level: Exceptions Kein Zugriff
        cc) Third Level: Reverse Exceptions Kein Zugriff
        aa) First Level: Transparency Rules Kein Zugriff
        bb) Second Level: Exceptions Kein Zugriff
        cc) Third Level: Reverse Exception Kein Zugriff
        aa) First Level: Transparency Rules Kein Zugriff
        bb) Second Level: Exceptions Kein Zugriff
        cc) Third Level: Reverse Exception Kein Zugriff
      3. a) Issues with Overbroad Exceptions Kein Zugriff
        b) Issues with a Limitation Device Kein Zugriff
        c) Issues with Lean Regulation Kein Zugriff
        d) Categorizing the Trade Transparency Regimes Kein Zugriff
      4. 4. Conclusion Kein Zugriff
    3. 1. 1. Requirements for a Proper Access Regime Kein Zugriff
      2. a) Access to Information Kein Zugriff
        b) Access to Trading Venues Kein Zugriff
      3. 3. Evaluation and Conclusion Kein Zugriff
    4. 1. 1. Further Measures to Protect Price Formation Kein Zugriff
      2. a) Order Protection Rule, Sub-Penny Rule, and Speed Bumps in the United States Kein Zugriff
        b) Tick-Size Rule in the European Union Kein Zugriff
        c) Obligation to Trade on a Trading Venue in the European Union Kein Zugriff
      3. 3. Evaluation and Conclusion Kein Zugriff
    5. 1. 1. United States Kein Zugriff
      2. 2. European Union and Germany Kein Zugriff
      3. 3. Switzerland Kein Zugriff
  3. C. Conclusion Kein Zugriff
2. 1. 1. I. No Blueprint Available Kein Zugriff
    2. II. Principles for Regulation Kein Zugriff
  2. 1. I. Principle 1: Have a Broad Trading Infrastructure Regime Kein Zugriff
    2. 1. 1. US law Kein Zugriff
      2. 2. EU law Kein Zugriff
      3. 3. Swiss law Kein Zugriff
    3. 1. 1. US law Kein Zugriff
      2. 2. EU law Kein Zugriff
      3. 3. Swiss Law Kein Zugriff
    4. IV. Principle 4: Be Cautious with Limiting Devices Kein Zugriff
    5. V. Principle 5: Ensure Fair Access Kein Zugriff
    6. VI. Principle 6: Consider Price Protection Rules Kein Zugriff
    7. 1. 1. US law Kein Zugriff
      2. 2. EU law Kein Zugriff
      3. 3. Swiss law Kein Zugriff
  3. 1. I. What is the definition and purpose of trade transparency and dark trading before the backdrop of the regulatory goal of the three examined jurisdictions? Kein Zugriff
    2. II. What are the issues with dark trading? Kein Zugriff
    3. III. Where in the three jurisdictions can dark trading occur and does it serve a regulatory purpose? Or is it rather an exploitation of a loophole and regulatory gaps? Kein Zugriff
    4. IV. Can an ideal regulatory framework for dark trading be identified among the examined jurisdictions? If not, are there common principles of regulation that may serve as a standard for proper regulation of dark trading? Kein Zugriff
1. ANNEX II CDR (EU) 2017/587: Orders large in scale compared with normal market size, standard market sizes and deferred publications and delays Kein Zugriff
Bibliography Kein Zugriff Seiten 579 - 616
List of Cases Kein Zugriff Seiten 617 - 617