Put Up or Shut Up – ein Regelungsmodell zur Erfassung der Vorbereitungsphase im WpÜG

Dr. Pablo Tretow

doi:10.5771/9783748919032

Summary

The preparatory stage of a public takeover offer is not covered by the WpÜG, although it is of considerable importance for the parties. There are neither secrecy obligations of the parties involved, nor does the WpÜG address situations in which offer-related information becomes known in advance. The non-coverage of the preparatory phase in the WpÜG represents a peculiar approach in a European comparison and has recently proven to be problematic. This paper examines the shortcomings of the German regulatory approach, compares it with the legal situation under the City Code on Takeovers and Mergers, and formulates a regulatory proposal against this background and taking into account the regulatory objectives of the WpÜG.

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Bibliographic data

Copyright year: 2024
Publication date: 29.05.2024
ISBN-Print: 978-3-7560-0745-5
ISBN-Online: 978-3-7489-1903-2
Publisher: Academia, Baden-Baden
Series: Studien zum Handels-, Arbeits- und Wirtschaftsrecht
Volume: 218
Language: German
Pages: 399
Product type: Book Titles

Titelei/Inhaltsverzeichnis No access Pages 1 - 28
1. 1. I. Die Nichtberücksichtigung der Vorbereitungsphase im WpÜG No access
  2. 1. 1. Unbestimmter Zeitraum der öffentlichen Spekulation über das Zustandekommen eines Übernahmeangebots No access
    2. 2. Uneindeutiger Zeitpunkt des Vorliegens von Geheimhaltungs- und Publizitätspflichten No access
    3. 3. Umgehungsmöglichkeiten formaler Bieterwettkämpfe No access
  3. III. Nichtberücksichtigung der Vorbereitungsphase im Übernahmerecht als Sonderfall im europäischen Vergleich No access
  4. IV. Bislang keine vertiefte Auseinandersetzung mit der put up or shut up rule in Deutschland No access
2. 1. I. Angebotsabgabeentscheidung vorausgehender mehrstufiger Entscheidungsprozess No access
  2. II. Rechtliche Rahmenbedingungen nach dem WpÜG No access
  3. III. Fazit No access
3. C. Gang der Untersuchung No access
1. 1. I. Regulierungsbedürftigkeit No access
  2. 1. 1. Gesetzgeberische Neutralität als Regelungsziel No access
    2. 2. Illusion der gesetzgeberischen Neutralität No access
  3. III. Fazit und Ableitungen für die Regulierung der Vorbereitungsphase No access
2. 1. 1. 1. Managerial Agency Costs No access
    2. 2. Markt für Unternehmenskontrolle als Disziplinierungsinstrument No access
    3. 3. Empirische Befunde No access
    4. 4. Übertragbarkeit auf den heutigen Markt No access
    5. 5. Zwischenfazit No access
  2. 1. 1. Short-Term-Bias des Kapitalmarkts No access
    2. 1. a. Feindliche Übernahmen als Transmissionsmechanismus No access
      2. b. Empirischer Befund No access
    3. 3. Zwischenfazit No access
  3. III. Feindliche Übernahmen als Katalysator des Marktes für Unternehmenskontrolle No access
  4. IV. Fazit und Ableitungen für die Regulierung der Vorbereitungsphase No access
3. 1. I. Allgemeines und Begrifflichkeit No access
  2. 1. 1. Non-frustration rule No access
    2. 2. Equality of information to competing offerors rule No access
    3. 3. Abmilderung durch die put up or shut up rule No access
  3. 1. 1. Übernahmerechtliches Verhinderungsverbot, § 33 WpÜG No access
    2. 1. a. Neutralitätspflicht vor Einführung des § 33 WpÜG No access
      2. aa. Anwendbarkeit innerhalb des Anwendungsbereichs des § 33 WpÜG No access
        bb. Anwendbarkeit außerhalb des Anwendungsbereichs des § 33 WpÜG No access
    3. 3. Zwischenfazit No access
  4. IV. Rechtsökonomische Beurteilung No access
  5. V. Neutralitätspflicht als Ausdruck verschiedener Traditionen No access
  6. VI. Fazit und Ableitungen für die Regulierung der Vorbereitungsphase No access
4. 1. I. Relevanz für die Regulierung der Vorbereitungsphase No access
  2. II. Konkurrenzfördernde Grundhaltung des WpÜGs No access
  3. 1. 1. a. Erstbieter No access
      2. b. Zweitbieter No access
      3. c. Anteilseigner der Zielgesellschaft No access
    2. 2. Gesamtwirtschaftliche Implikationen No access
    3. 3. Zwischenfazit No access
  4. IV. Fazit und Ableitung für die Regulierung der Vorbereitungsphase No access
5. 1. I. Relevanz für die Regulierung der Vorbereitungsphase No access
  2. 1. 1. a. Begriff No access
      2. b. Bedeutung No access
    2. 1. a. Positive Externalitäten No access
      2. b. Die verschiedenen Handelsstrategien der Informationshändler No access
  3. 1. 1. a. Gesteigertes Risiko von Insiderhandel in der Vorbereitungsphase No access
      2. aa. Insider und Informationshändler sind Antagonisten No access
        bb. Insiderhandel als ineffizienter Mechanismus No access
      3. aa. Handelsstrategien der Market Maker No access
        bb. Wohlfahrtsökonomische Bedeutung der Market Maker No access
        cc. Determinanten der Geld/Brief-Spanne No access
        dd. Insiderhandel führt zu einer Negativauslese No access
      4. d. Kapitalmarktpublizität dient der Herstellung eines kompetitiven Markts für Informationshändler No access
    2. 1. a. Begriff des Übernahmegerüchts No access
      2. b. Bedeutung von Übernahmegerüchten No access
      3. aa. Das Forschungsfeld der Behavioral Finance No access
        bb. Überreaktionen aufgrund von Source Neglect No access
        (1) Trend Chasing No access
        (2) Positive Feedback Trading No access
    3. 1. a. Publizität zur Vermeidung von Überinvestitionen von Suchkosten No access
      2. b. Publizität zur Vermeidung langer volatiler Phasen No access
    4. 4. Implikationen für die Regulierung der Vorbereitungsphase No access
  4. 1. 1. Rechtsbefolgungskosten No access
    2. 2. Erhöhte Kapitalkosten der Zielgesellschaft No access
    3. 3. Erhöhte Angebotskosten des Bieters No access
    4. 4. Risiko eines Konkurrenzgebots No access
  5. V. Fazit und Ableitungen für die Regulierung der Vorbereitungsphase No access
6. F. Beschleunigungsgrundsatz No access
7. G. Zusammenfassung der Erkenntnisse No access
1. 1. 1. 1. a. Entwicklung No access
      2. b. Anwendungsbereich No access
      3. c. Anwendungsbereich innerhalb der UK-MAR No access
    2. 2. Das UK Takeover Panel No access
  2. II. UK Takeover Code als „Mutterregelung“ des deutschen und europäischen Übernahmerechts No access
  3. III. Adressierung der Vorbereitungsphase im UK Takeover Code No access
2. 1. I. Regelungsansatz bis 2011 No access
  2. 1. 1. Hintergrund: Cadbury/Kraft-Übernahme No access
    2. 1. a. Unschlüssige Argumentation No access
      2. aa. Die Fakten No access
        bb. Die Hypothese No access
        cc. Bedeutung für die vorliegende Arbeit No access
    3. 3. Auswirkungen der Reformen auf den Übernahmemarkt No access
3. C. Geheimhaltungspflichten in der Vorbereitungsphase No access
4. 1. 1. 1. Kontaktaufnahme des potenziellen Bieters mit der Zielgesellschaft No access
    2. 2. Aufkommen von Übernahmegerüchten No access
    3. 3. Außergewöhnliche Bewegungen im Aktienkurs der Zielgesellschaft No access
    4. 4. Suche nach einem neuen Mehrheitsaktionär No access
  2. 1. 1. Einstufung als potenzieller Bieter No access
    2. 1. a. Informationsleck bei der potenziellen Bietergesellschaft No access
      2. b. Erstreckung auf eine größere Anzahl an Personen No access
  3. 1. 1. Umfang der Publizitätspflicht des potenziellen Bieters No access
    2. 2. Umfang der Publizitätspflicht der Zielgesellschaft No access
    3. 3. Umfang der Publizitätspflicht bei unwahren Übernahmegerüchten oder bei Aufgabe des Vorhabens No access
    4. 4. Zwischenfazit No access
  4. IV. Fazit No access
5. 1. 1. 1. Publizität der Entscheidung No access
    2. 2. Publizität umfassender angebotsbezogener Informationen No access
    3. 3. Zwischenfazit No access
  2. 1. 1. Überblick No access
    2. 2. Kein (erneutes) Übernahme- oder Pflichtangebot während der Sperrfrist No access
    3. 3. Umgehungsschutz No access
    4. 4. Ausnahmen No access
  3. III. Fazit No access
6. 1. 1. 1. Normgeflecht und bieterkonkurrenzfördernde Grundhaltung No access
    2. 1. a. Gegebenenfalls Tag -56: Öffentliche Identifizierung als potenzieller Bieter No access
      2. b. Tag -28: Mitteilung der finalen Angebotsabgabeentscheidung No access
      3. c. Tag 0: Übersendung der Angebotsunterlagen No access
      4. aa. Day 14: Stellungnahme des Boards der Zielgesellschaft No access
        bb. Day 21: Frühester Termin zur Schließung des Angebots No access
        cc. Day 39: Zielgesellschaft darf keine neuen bedeutenden Informationen mehr mitteilen No access
        dd. Tag 46: Spätester Termin für eine Angebotsänderung No access
        ee. Day 53: Spätester Termin, bis zu dem ein öffentlich identifizierter potenzieller Bieter seine finale Entscheidung zur Angebotsabgabe bekannt geben muss No access
        ff. Day 60: Spätester Termin, alle Bedingungen des Angebots zu erfüllen No access
      5. e. Tag 74: Frühester Termin, das Angebot zu schließen, wenn alle Bedingungen am Day 60 erfüllt wurden No access
  2. II. Day 53 und Rule 32.5 UK Takeover Code No access
  3. III. Fazit No access
7. G. Zusammenfassung No access
1. 1. I. Internationale Vorbilder bei Einführung des WpÜGs im UK Takeover Code und dem österreichischen Übernahmegesetz No access
  2. II. Geheimhaltungspflichten für die Vorbereitungsphase im WpÜG-Disk-E No access
  3. III. Maßgeblichkeit der zeitlichen Begrenzung der Vorbereitungsphase No access
  4. 1. 1. Regulierung der Vorbereitungsphase in den Niederlanden No access
    2. 2. Regulierung der Vorbereitungsphase in der Schweiz No access
    3. 3. Regulierung der Vorbereitungsphase in Frankreich No access
    4. 4. Regulierung der Vorbereitungsphase in Belgien No access
    5. 5. Regulierung der Vorbereitungsphase in der Tschechischen Republik No access
  5. V. Fazit No access
2. 1. 1. 1. Gleichlauf der Veröffentlichungszeitpunkte nach § 10 Abs. 1 WpÜG und Art. 17 Abs. 1 MAR No access
    2. 1. aa. Grundsatz des Gleichlaufs des Marktverzerrungs- und Marktmanipulationsverbots auf Tatbestandsseite No access
        bb. Marktverzerrung bei Bruch der Vertraulichkeit No access
        cc. Keine Bindung der BaFin an die Rechtsfolgen der MAR No access
        dd. Keine put up or shut up-Anordnung über § 4 Abs. 1 S. 3 WpÜG i.V.m. § 3 Abs. 5 WpÜG No access
        ee. Kommentierungspflicht von Übernahmegerüchten No access
        ff. Zwischenergebnis No access
      2. b. Einschreiten bei unangemessener Belastung der Zielgesellschaft in der Vorbereitungsphase, § 4 Abs. 1 S. 3 WpÜG i.V.m. § 3 Abs. 5 WpÜG No access
    3. 1. a. Allgemeines No access
      2. b. Bewertung No access
  2. 1. 1. Umgehungsmöglichkeiten einer formalen Konkurrenzsituation No access
    2. 2. Friktionen mit Art. 17 Abs. 1 MAR No access
    3. 1. aa. § 22 WpÜG analog No access
        bb. Einschreiten der BaFin (§ 4 Abs. 1 S. 3 WpÜG) No access
      2. b. Unterbreitete Reformvorschläge No access
  3. III. Bindungswirkung an negative Absichtserklärungen No access
3. C. Zusammenfassung der Erkenntnisse No access
1. 1. 1. 1. a. Informationsbegriff No access
      2. b. Emittentenbezug No access
      3. aa. Zukünftige Informationen No access
        bb. Gegenwärtige unsichere Informationen No access
        cc. Kursspezifität No access
        dd. Zwischenergebnis No access
      4. d. Das Irreführungspotenzial der Typisierung No access
    2. 2. Nicht öffentlich bekannt No access
    3. 1. aa. Verständiger Anleger als Individuum oder Kollektiv No access
        bb. Berücksichtigung irrationaler Marktbewegungen? No access
        cc. Zwischenergebnis No access
      2. b. Anwendung der Probability/Magnitude-Formel No access
  2. 1. 1. aa. Erste Vorbereitungshandlungen No access
        bb. Konkretisierung der Angebotsabsicht No access
        cc. Durchführung der Due Diligence No access
        dd. Auf die Due Diligence-Prüfung folgende Schritte No access
        ee. Zwischenergebnis No access
      2. aa. Kursrelevanz aus Sicht der Zielgesellschaft No access
        bb. Kursrelevanz aus Sicht der Bietergesellschaft No access
    2. 1. a. Allgemeines No access
      2. aa. Ansichten in der Literatur No access
        bb. Verwaltungspraxis der BaFin No access
        cc. Stellungnahme No access
      3. c. Ergebnis No access
  3. 1. 1. a. Begriff und grundsätzliche insiderrechtliche Relevanz No access
      2. b. Historische Entwicklung No access
      3. aa. Unsicherheitsfaktor betrifft die Informationsquelle No access
        bb. Unsicherheitsfaktor betrifft den Informationsinhalt No access
        cc. Unsicherheitsfaktor betrifft Informationsinhalt und -quelle No access
        dd. Zwischenergebnis No access
    2. 1. a. Gerücht selbst als Bezugspunkt No access
      2. aa. Zutreffender Informationsinhalt des Übernahmegerüchts No access
        bb. Unzutreffender Informationsinhalt des Übernahmegerüchts No access
      3. aa. Übernahmegerücht muss zu Kursreaktionen geführt haben No access
        bb. Kenntnis um die Richtigkeit erforderlich No access
        cc. Variante 1: Vorbereitungshandlungen finden statt, Übernahmegerüchte wurden proportional zu ihrer Verlässlichkeit eingepreist No access
        dd. Variante 2: Vorbereitungshandlungen finden statt, Übernahmegerüchte werden nicht proportional zu ihrer Verlässlichkeit eingearbeitet No access
        ee. Variante 3: Übernahmegerücht ist unzutreffend No access
        ff. Zwischenergebnis No access
      4. d. Ergebnis No access
  4. IV. Fazit No access
2. 1. I. Anwendbarkeit auf Übernahmesachverhalte No access
  2. II. Offenlegung No access
  3. III. Rechtmäßigkeit der Weitergabe No access
  4. IV. Fazit No access
3. 1. 1. 1. a. Europarechtswidrigkeit des § 10 Abs. 6 WpÜG No access
      2. b. Reichweite der Sperrwirkung des § 10 Abs. 6 WpÜG No access
      3. c. Ergebnis No access
    2. 2. Emittentenstellung No access
  2. 1. 1. Maßstab No access
    2. 2. Unmittelbarkeit bei der Zielgesellschaft No access
    3. 3. Unmittelbarkeit bei der Bietergesellschaft No access
    4. 4. Unmittelbarkeit bei Übernahmegerüchten No access
  3. 1. 1. a. Grundsatz No access
      2. aa. Bietergesellschaft No access
        bb. Zielgesellschaft No access
    2. 2. Keine Irreführung der Öffentlichkeit No access
    3. 1. a. Grundsatz No access
      2. b. Aktive Sicherstellung der Gewährleistung der Vertraulichkeit No access
      3. aa. Grundsatz No access
        bb. Präzision No access
        cc. Rechtsökonomische Absicherung No access
    4. 4. Praxis des vorsorglichen Aufschubs No access
  4. 1. 1. a. Ungleichbehandlung der Bieter No access
      2. b. Uneinheitlicher Veröffentlichungszeitpunkt der Angebotsabsicht No access
      3. c. Bekanntgabe der Übernahmeabsicht ohne anschließende Frist No access
    2. 2. Ein originär deutsches Problem No access
4. 1. 1. 1. a. Verbreitung einer Information No access
      2. aa. Maßstab No access
        bb. Vorliegen einer Signalwirkung No access
      3. c. Ergebnis No access
    2. 1. aa. Maßstab No access
        bb. Bekanntgabe der Angebotsabsicht als Irreführung No access
        cc. Zwischenergebnis No access
      2. b. Bekanntgabe der Angebotsabsichten als Herbeiführung eines anormalen oder künstlichen Kursniveaus No access
    3. 3. Ergebnis No access
  2. II. Schweigen zu Übernahmegerüchten als Marktmanipulation durch Unterlassen No access
  3. III. Kommentierungspflicht von Übernahmegerüchten aus Art. 23 Abs. 2 lit. m) MAR? No access
  4. IV. Fazit No access
5. E. Bindungswirkung an negative Angebotsabsichtserklärung No access
6. F. Zusammenfassung der Erkenntnisse No access
1. A. Bewertung des deutschen Regelungsansatzes unter Berücksichtigung der Prämissen zur übernahmerechtlichen Erfassung der Vorbereitungsphase No access
2. 1. I. Possible offer announcement No access
  2. II. Put up or shut up No access
  3. III. Fazit No access
3. 1. I. Formulierungsvorschlag No access
  2. 1. 1. Potenzieller Bieter No access
    2. 2. Geheimhaltungspflichten in der Vorbereitungsphase, § 10 Abs. 1a WpÜG-Vorschl. No access
    3. 3. Publizitätspflichten in der Vorbereitungsphase, § 10 Abs. 1b WpÜG-Vorschl. No access
    4. 4. Pflicht zur Entscheidungsfindung, § 10 Abs. 1c WpÜG-Vorschl. No access
    5. 5. Bieterkonkurrenz in der Vorbereitungsphase, § 22 Abs. 1, 2a, 2b WpÜG-Vorschl.. No access
    6. 6. Sperrfristen, § 26 Abs. 1a WpÜG-Vorschl. No access
  3. III. Auswirkungen einer potenziellen Reform des Art. 17 Abs. 1 MAR durch den Listing Act auf den Regelungsvorschlag No access
Zusammenfassung der Erkenntnisse No access Pages 361 - 364
Literaturverzeichnis No access Pages 365 - 399