Die Nutzung einer Insiderinformation und legitime Handlungen

Dr. Jan-Willem Koldehofe

doi:10.5771/9783748924807

Zusammenfassung

Das Werk behandelt als erste Monografie das Kriterium der „Nutzung“ einer Insiderinformation und der damit korrespondierenden legitimen Handlungen (Art. 9 MAR) unter der Marktmissbrauchsverordnung. In der innovativen Untersuchung wird eine dreistufige Prüfungsfolge zur Bestimmung einer „Nutzung“ entwickelt, die durch Fallgruppen weiter konkretisiert wird. Diese Systematisierung ermöglicht eine rechtssichere, dogmatisch gefestigte und rechtsökonomisch fundierte Abgrenzung zwischen verbotenen „Nutzungen“ und legitimen Handlungen. Für die Praxis dürfte insbesondere die vertiefende Analyse des Vorliegens einer „Nutzung“ bei verschiedenen M&A-Transaktionen, vor allem bei öffentlichen Übernahmen, von Interesse sein.

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Bibliographische Angaben

Copyrightjahr: 2021
ISBN-Print: 978-3-8487-7090-8
ISBN-Online: 978-3-7489-2480-7
Verlag: Nomos, Baden-Baden
Reihe: Schriften zum Gesellschafts-, Bank- und Kapitalmarktrecht
Band: 85
Sprache: Deutsch
Seiten: 391
Produkttyp: Monographie

Inhaltsverzeichnis

KapitelSeiten

Titelei/Inhaltsverzeichnis Kein Zugriff Seiten 1 - 22
Einleitung Kein Zugriff Seiten 23 - 29
1. 1. I. Schutz des individuellen Anlegers Kein Zugriff
  2. II. Emittentenschutz Kein Zugriff
  3. III. Fairness- und Gerechtigkeitserwägungen Kein Zugriff
  4. IV. Das „Vertrauensschutzargument“ Kein Zugriff
  5. 1. 1. a) Der Fundamentalwert eines Finanzinstruments Kein Zugriff
      2. b) Arbitragemöglichkeiten und Arbitragegeschäfte Kein Zugriff
    2. 1. aa) Informationshändler Kein Zugriff
        bb) Insider Kein Zugriff
      2. aa) Market-Maker Kein Zugriff
        bb) Utilitätshändler Kein Zugriff
        cc) Noise traders Kein Zugriff
      3. c) Kapitalmarkthandel als Nullsummenspiel Kein Zugriff
    3. 1. a) Market-Maker Kein Zugriff
      2. b) Utilitätshändler Kein Zugriff
      3. c) Noise traders Kein Zugriff
      4. d) Informationshändler Kein Zugriff
      5. e) Zwischenergebnis Kein Zugriff
    4. 1. a) Effizienz als Maßstab der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts Kein Zugriff
      2. b) Die Kapitalmarkteffizienzhypothese Kein Zugriff
      3. c) Das Informationsarbitragemodell Kein Zugriff
      4. d) Relativierung durch die Behavioral Finance Kein Zugriff
      5. e) Keine Negation von Effizienzsteigerungen durch Informationshändler Kein Zugriff
      6. f) Zwischenergebnis Kein Zugriff
    5. 5. Empirie Kein Zugriff
  6. VI. Fazit Kein Zugriff
2. 1. 1. 1. Insiderrichtlinie (1989) Kein Zugriff
    2. 2. Marktmissbrauchsrichtlinie (2003) Kein Zugriff
    3. 3. Zwischenergebnis Kein Zugriff
  2. 1. 1. Grøngaard & Bang (2005) Kein Zugriff
    2. 2. Georgakis (2007) Kein Zugriff
    3. 1. a) Sachverhalt Kein Zugriff
      2. b) Aussagen zur Essenz des Insiderhandelsverbots Kein Zugriff
    4. 4. Geltl/Daimler (2012) Kein Zugriff
    5. 5. Lafonta (2015) Kein Zugriff
    6. 6. Gesamtbetrachtung der Judikatur Kein Zugriff
  3. III. Implementierung der Judikatur in die MAR Kein Zugriff
  4. 1. 1. Bestimmung der „Nachteile Dritter“ (ErwGr 23 S. 1 zur MAR) Kein Zugriff
    2. 2. Keine Harmonisierung mit dem „Vertrauensschutzargument“ Kein Zugriff
    3. 3. Schaffung eines kompetitiven Markts für Informationshändler als primärer Verbotszweck Kein Zugriff
    4. 4. Einfügung in ein Gesamtkonzept des Marktmissbrauchsrechts Kein Zugriff
  5. V. Ein Grundsatz informationeller Gleichbehandlung? Kein Zugriff
3. 1. I. Das kartellrechtliche Missbrauchsverbot Kein Zugriff
  2. II. Zielsetzung: Sicherung des Leistungswettbewerbs Kein Zugriff
  3. III. Parallelen zum Insiderhandelsverbot Kein Zugriff
1. 1. I. Insiderrichtlinie: „Ausnutzung“ Kein Zugriff
  2. 1. 1. Umsetzung und Einordnung im deutschen Recht Kein Zugriff
    2. 2. Einordnung in anderen Mitgliedstaaten Kein Zugriff
    3. 3. Zwischenfazit Kein Zugriff
  3. 1. 1. Schlussanträge von Generalanwältin Kokott Kein Zugriff
    2. 2. Würdigung der Schlussanträge Kein Zugriff
    3. 3. Die Entscheidung des EuGH Kein Zugriff
    4. 4. Entschiedene Fragen Kein Zugriff
    5. 1. a) Definition einer „Nutzung“? Kein Zugriff
      2. b) Bezugspunkt der Spector-Vermutung? Kein Zugriff
      3. c) Unklare sonstige Ausnahmefälle Kein Zugriff
      4. d) Geltung der Vermutung für Sekundärinsider? Kein Zugriff
      5. e) Geltung der Vermutung im Straf- und Bußgeldverfahren? Kein Zugriff
      6. f) Resümee Kein Zugriff
  4. 1. 1. Konstanz zur MarktmissbrauchsRiL Kein Zugriff
    2. 2. Implementierung des Spector-Urteils in die MAR Kein Zugriff
    3. 3. „Nutzung“ als Bezugspunkt der Spector-Vermutung Kein Zugriff
    4. 4. Versäumte Klarstellungen Kein Zugriff
2. B. Teleologisches Erfordernis einer Kausalität des Insiderwissens Kein Zugriff
3. 1. I. Historie Kein Zugriff
  2. II. Keine abschließende Regelung Kein Zugriff
  3. 1. 1. Wortlaut Kein Zugriff
    2. 2. Systematik Kein Zugriff
    3. 3. Historie und Teleologie Kein Zugriff
    4. 4. Zwischenergebnis Kein Zugriff
  4. 1. 1. Wortlaut Kein Zugriff
    2. 1. a) MarktmissbrauchsRiL Kein Zugriff
      2. b) Die Rechtssache Spector Kein Zugriff
      3. c) Gesetzgebungsmaterialien zur MAR Kein Zugriff
    3. 3. Systematik Kein Zugriff
    4. 4. Fazit: Art. 9 MAR als gesetzliche Konkretisierung des Nutzungskriteriums Kein Zugriff
    5. 5. Methodische Folgerungen Kein Zugriff
    6. 6. Konstruktion nicht normierter legitimer Handlungen Kein Zugriff
  5. 1. 1. aa) Exkurs: Bedeutung für die Handlungs- und Wissenszurechnung bei juristischen Personen Kein Zugriff
        bb) Angemessene und wirksame Compliance-Maßnahmen (lit. a) Kein Zugriff
        cc) Keine Einflussnahme im konkreten Fall (lit. b) Kein Zugriff
      2. b) Telos und Einordnung Kein Zugriff
    2. 1. aa) Ökonomischer Hintergrund Kein Zugriff
        bb) Insiderrechtliche Relevanz Kein Zugriff
        (1) Personeller Anwendungsbereich Kein Zugriff
        (2) Erwerb oder Veräußerung im Zuge der normalen Ausübung ihrer Funktion Kein Zugriff
        dd) Telos und Einordnung Kein Zugriff
      2. aa) Ökonomischer Hintergrund Kein Zugriff
        (1) Personeller Anwendungsbereich Kein Zugriff
        (2) Erwerb oder Veräußerung im Zuge der normalen Ausübung ihrer Funktion Kein Zugriff
        cc) Telos und Einordnung Kein Zugriff
    3. 1. aa) Personeller Anwendungsbereich Kein Zugriff
        bb) Rechtmäßige Auftragsausführung im Zuge der normalen Ausübung der Tätigkeit Kein Zugriff
      2. b) Telos und Einordnung Kein Zugriff
    4. 1. aa) Erfüllung einer fälligen Verpflichtung, die vor der Erlangung der Insiderkenntnis begründet wurde Kein Zugriff
        bb) Keine Anwendung auf mittelbare Erfüllungen von Verpflichtungen Kein Zugriff
        cc) Tätigen des Geschäfts in gutem Glauben und nicht zur Umgehung des Verbots von Insidergeschäften Kein Zugriff
        dd) Keine Anwendung auf die Ausübung von Optionen Kein Zugriff
      2. b) Telos und Einordnung Kein Zugriff
    5. 1. a) Überblick über die Voraussetzungen Kein Zugriff
      2. aa) Kein übernahmerechtlicher Schutz vor einer „Übervorteilung“ durch Insider Kein Zugriff
        bb) Regelmäßige „Einpreisung“ durch Aufhebung der Informationsasymmetrie Kein Zugriff
    6. 1. a) Exkurs: Selbst geschaffene innere Tatsachen als Insiderinformationen Kein Zugriff
      2. b) Voraussetzung: Umsetzung eines eigenen Entschlusses Kein Zugriff
      3. c) Telos und Einordnung Kein Zugriff
    7. 7. Zwischenergebnis Kein Zugriff
  6. 1. 1. Feststellung durch die zuständige Behörde? Kein Zugriff
    2. 2. Rechtswidriger Grund, der sich hinter der Transaktion verbirgt Kein Zugriff
    3. 3. Verstoß gegen das Bestimmtheitsgebot? Kein Zugriff
    4. 4. Forderung de lege ferenda Kein Zugriff
  7. VII. Einordnung als safe harbour-Regelung Kein Zugriff
4. 1. 1. 1. „Nutzung“ als Kausalzusammenhang gemäß herrschender Lesart Kein Zugriff
    2. 2. Die „Sondervorteilstheorie“ Kein Zugriff
    3. 3. Spector-Fallgruppen nach Klöhn Kein Zugriff
  2. 1. 1. „Nutzung“ als eigenständiges Tatbestandsmerkmal Kein Zugriff
    2. 2. Objektives Tatbestandsmerkmal Kein Zugriff
    3. 1. a) Wortlaut Kein Zugriff
      2. b) Historie Kein Zugriff
      3. c) Erwägungsgründe und Systematik Kein Zugriff
      4. d) Teleologie Kein Zugriff
      5. e) Rechtsvergleichend: „use versus possession-Debatte“ Kein Zugriff
    4. 1. a) Gesetzgebungsmaterialien Kein Zugriff
      2. b) Die Rechtssache Spector und ErwGr 24 S. 3 zur MAR Kein Zugriff
      3. c) Induktiver Schluss aus Art. 9 MAR Kein Zugriff
      4. d) Harmonisierung mit dem teleologischen Ansatz im Insiderrecht Kein Zugriff
  3. 1. 1. aa) Ablehnung der „Sondervorteilstheorie“ Kein Zugriff
        bb) Erfordernis „strenger“ Kausalität i.S.d. conditio-sine-qua-non-Formel Kein Zugriff
        cc) Handeln gegen die „Kursrichtung“ der Information Kein Zugriff
        dd) Gremienentscheidungen Kein Zugriff
      2. (1) Anforderungen an eine „Einpreisung“ Kein Zugriff
        (2) Ermittlung des Fundamentalwerts Kein Zugriff
        (3) Folgerungen für die Praxis Kein Zugriff
        bb) Maßnahmen mit gerichtlicher „Preiskontrolle“? Kein Zugriff
        cc) Isolierter Einfluss der Information auf die Preisgestaltung bei öffentlichen Übernahmeangeboten Kein Zugriff
        (1) Anerkennung bei face-to-face-Geschäften Kein Zugriff
        (2) Keine Differenzierung aufgrund der Profiterzielung durch Käufer bzw. Verkäufer Kein Zugriff
        (3) Bewertung bei mehreren Beteiligten Kein Zugriff
        ee) Gemeinsamer Nenner: Keine objektive Eignung zur Erzielung eines Sondervorteils Kein Zugriff
        ff) Weitere Fälle Kein Zugriff
    2. 1. a) Berücksichtigung von Normkonflikten auf der Ebene der „Nutzung“ Kein Zugriff
      2. b) Vorschlag einer Rechtfertigungsprüfung Kein Zugriff
      3. c) Normiertes Beispiel: Stellung von Quotierungen durch Market-Maker Kein Zugriff
    3. 3. Zwischenergebnis: Prüfungstrias des Nutzungskriteriums Kein Zugriff
    4. 4. Kausalität als „subjektives Merkmal“ i.S.d. Spector-Entscheidung Kein Zugriff
    5. 5. Unbeachtlichkeit einer rechtswidrigen Offenlegung der Insiderinformation Kein Zugriff
  4. IV. Exkurs: Vergleich zum kartellrechtlichen Missbrauchsverbot Kein Zugriff
  5. V. Fazit Kein Zugriff
  6. VI. Kritik am „catch all“-Ansatz und Forderungen de lege ferenda Kein Zugriff
5. 1. 1. 1. Wortlaut und Systematik Kein Zugriff
    2. 2. Erwägungsgründe 24 und 25 zur MAR Kein Zugriff
    3. 1. a) „Defences to insider dealing“ in den ersten Entwürfen der MAR Kein Zugriff
      2. b) Neufassung als „Legitime Handlungen“ Kein Zugriff
      3. c) Würdigung Kein Zugriff
    4. 4. Zwischenergebnis Kein Zugriff
    5. 5. Umkehr der materiellen Beweislast durch die MAR Kein Zugriff
    6. 6. Vermutung für sämtliche Voraussetzungen einer „Nutzung“ Kein Zugriff
  2. II. Geltung für Sekundärinsider Kein Zugriff
  3. III. Keine Beweislastumkehr durch die CRIM-MAD Kein Zugriff
  4. IV. Primärrechtskonformität der Vermutung? Kein Zugriff
  5. 1. 1. Verstoß gegen den Grundsatz der Unschuldsvermutung nach deutschem Verfassungsrecht Kein Zugriff
    2. 2. Unzulässigkeit im Bußgeldverfahren und beim „naming and shaming“ (§ 125 WpHG) Kein Zugriff
    3. 3. Zulässigkeit im Verwaltungsverfahren Kein Zugriff
    4. 4. Durchbrechung des Anwendungsvorrangs des Unionsrechts Kein Zugriff
    5. 5. Zulässigkeit einer gespaltenen Auslegung? Kein Zugriff
  6. VI. Berücksichtigung als Erfahrungssatz im Straf- und Bußgeldverfahren? Kein Zugriff
  7. VII. Beweislast für das Vorliegen der Tatbestände des Art. 9 MAR Kein Zugriff
  8. VIII. Fazit Kein Zugriff
1. 1. 1. 1. Die due diligence als Hauptanwendungsfall Kein Zugriff
    2. 2. Ausgangsbeispiel Kein Zugriff
    3. 3. Meinungsbild Kein Zugriff
    4. 4. Ablehnung unter der Prämisse einer „Nutzung“ als „Einfließenlassen“ Kein Zugriff
    5. 5. Anerkennung nach hier vertretener Auffassung Kein Zugriff
    6. 6. Keine andere Bewertung bei öffentlichen Übernahmen Kein Zugriff
  2. 1. 1. Anforderungen an den Entschluss Kein Zugriff
    2. 2. Keine Festlegung des Angebotspreises bei öffentlichen Übernahmen Kein Zugriff
    3. 3. Alongside purchases; Unbeachtlichkeit von Änderungs- und Ergänzungsvorbehalten Kein Zugriff
    4. 4. Ausgleich „positiver“ und „negativer“ Insiderinformationen? Kein Zugriff
    5. 5. Gemeinschaftliche Pläne Kein Zugriff
    6. 6. Abstandnahme nach der due diligence Kein Zugriff
  3. III. Dokumentationsobliegenheiten für die Praxis Kein Zugriff
2. 1. 1. 1. Beteiligungsaufbau durch den Bieter Kein Zugriff
    2. 1. a) Qualifikation als Insiderinformation Kein Zugriff
      2. b) Beteiligungsaufbau durch Investmentbanken Kein Zugriff
      3. aa) Eingreifen des Art. 9 Abs. 2 lit. b) MAR Kein Zugriff
        bb) Anerkennung über eine Rechtfertigung in sonstigen Fällen Kein Zugriff
        cc) Unbeachtlichkeit der Höhe der Provision des warehousers Kein Zugriff
        dd) Unbeachtlichkeit einer Auflistung in der Angebotsunterlage Kein Zugriff
      4. d) Investorenkonsortien Kein Zugriff
      5. e) Dawn raids Kein Zugriff
      6. aa) Vorerwerbe „Weißer Ritter“ Kein Zugriff
        bb) Erwerb eigener Aktien durch die Zielgesellschaft Kein Zugriff
        cc) Emission neuer Aktien; Ausgabe von Wandel- und Optionsanleihen Kein Zugriff
        dd) Veräußerung eigener Aktien an Dritte („white squire“) Kein Zugriff
        ee) Erwerb von Aktien des Bieters durch die Zielgesellschaft („pac man defense“) Kein Zugriff
    3. 3. Überschreiten der Meldeschwellen der §§ 33 ff. WpHG durch den Bieter Kein Zugriff
  2. 1. 1. a) Historie Kein Zugriff
      2. b) Erwägungsgrund 30 S. 5 zur MAR Kein Zugriff
    2. 1. aa) Übernahme eines Unternehmens („public takeover“) Kein Zugriff
        bb) Erlangung einer Insiderinformation im Zuge der Übernahme Kein Zugriff
        cc) Ausschließliche „Nutzung“ zur Weiterführung der öffentlichen Übernahme Kein Zugriff
        dd) Veröffentlichung oder sonstiger Verlust des Insidercharakters vor der Angebotsannahme Kein Zugriff
      2. b) Fehlender Verlust des Insidercharakters bei Annahme des Angebots als auflösende Bedingung Kein Zugriff
      3. c) Keine praktische Bedeutung für die Angebotsabgabe Kein Zugriff
      4. d) Relevanz für den Abschluss von irrevocable undertakings Kein Zugriff
      5. e) Keine abschließende Regelung Kein Zugriff
    3. 1. a) Problemfeld Kein Zugriff
      2. aa) Einflussnahme auf die Zielgesellschaft zur Veröffentlichung Kein Zugriff
        bb) „Einpreisung“ erlangter Insiderinformationen Kein Zugriff
      3. aa) Keine Rechtfertigung auf der Ebene einer „Nutzung“ Kein Zugriff
        bb) Kein Selbstveröffentlichungsrecht des Bieters aus § 11 WpÜG i.V.m. § 2 Nr. 3 WpÜG-AngebotsVO Kein Zugriff
        cc) Keine Veröffentlichungspflicht der Zielgesellschaft Kein Zugriff
        dd) Keine analoge Anwendung des Art. 17 Abs. 4 MAR Kein Zugriff
      4. d) Recht zur Abstandnahme nach dem Zeitpunkt des § 10 WpÜG Kein Zugriff
      5. aa) Unter den hier zugrunde gelegten Prämissen Kein Zugriff
        bb) Unter Berücksichtigung der Verwaltungsauffassung der BaFin Kein Zugriff
      6. f) Forderung nach einer Bereichsausnahme de lege ferenda? Kein Zugriff
      7. g) Forderung nach einem rechtssicheren Verfahren für eine „Einpreisung“ Kein Zugriff
      8. h) Forderungen an den Emittentenleitfaden der BaFin Kein Zugriff
    4. 4. Erlangung der Insiderkenntnis nach der Mitteilung gemäß § 10 WpÜG Kein Zugriff
    5. 5. Erlangung der Insiderkenntnis nach Überschreiten der Kontrollschwelle Kein Zugriff
  3. III. Nacherwerbsphase Kein Zugriff
  4. IV. Fazit Kein Zugriff
3. 1. I. Unternehmenskäufe und Paketerwerbe Kein Zugriff
  2. II. Management-Buy-Outs (MBOs) Kein Zugriff
  3. III. Auktionsverfahren Kein Zugriff
  4. IV. Aktienemissionen Kein Zugriff
  5. 1. 1. a) Erlangung einer Insiderinformation im Zuge eines Unternehmenszusammenschlusses Kein Zugriff
      2. b) Ausschließliche „Nutzung“ zur Weiterführung des Unternehmenszusammenschlusses Kein Zugriff
      3. c) Veröffentlichung oder sonstiger Verlust des Insidercharakters vor der Genehmigung des Zusammenschlusses Kein Zugriff
      4. d) Keine abschließende Regelung Kein Zugriff
    2. 2. Praktische Relevanz des Art. 9 Abs. 4 MAR für Unternehmenszusammenschlüsse Kein Zugriff
4. Zusammenfassung in Thesen Kein Zugriff
5. English summary Kein Zugriff
Literaturverzeichnis Kein Zugriff Seiten 373 - 391

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